是利大于弊还是弊大于利？
股票发行趋势分析
沪深两市从6月1998开始，正式试点实施发行新股的融资方式。仅有少数上市公司在6月1998和6月1999进行了增发。2000年4月30日，证监会发布《上市公司公开发行股票暂行办法》，众多上市公司纷纷“弃配增”，增发数量迅速增加。从1998到2002年6月30日，* * * 203家公司提出并公告了增发预案。自2001以来，拟增发的公司数量急剧增加，尤其是2001，创下了127的纪录。
上市公司提出的股票发行方案，经证监会批准后方可实施。因此，实施的增发数量远少于已公布的增发计划。1998至2002年，有77家公司增发股票，其中原a股和b股公司13家，原a股公司55家，原b股公司8家，原b股公司1家。考虑到a股市场和b股市场的股价关系，本文只研究了原a股公司(包括同时发行b股的a股)发行a股的情况，这样有68家a股公司发行了新股。
根据发行日股票发行统计数据，股票发行数量从1998开始不断增加。
增发对股票价格的影响
从我国股票发行的市场实践来看，发行一般会对市场股价产生负面影响，表现为发行意向书公告日股价出现不同程度的下跌。本文试图运用事件研究法，以事件前后股价行为的变化来考察股票发行对股价的影响。本文将增发意向书公告日定义为基准日(若增发意向书公告日不是交易日，则以公告日之后的交易日为基准日)。然后本文将公告日(基准日)的前40个交易日和后80个交易日作为计算超额收益的事件期。考虑到中国股市的实际情况，本文用市场调整后的超额收益(股票收益与对应的a股指数收益之差)来表示股票在事件期的超额收益(实际上就是假设所有股票的β系数等于1)，通过计算增发股票的平均超额收益和累计超额收益来考察增发对股价行为的影响。
本文选取了基准日之前的40个交易日和***61之后的20个交易日。从结果可以看出，股票发行意向书公告当日或次日的超额收益率显著小于零，平均为-3.52%，说明股票发行公告时股价具有快速反应性。在增发公告前后的61个交易日中，只有一个交易日的平均超额收益显著大于零，而10个交易日的平均超额收益显著小于零，其他交易日的平均超额收益与零没有显著差异，说明增发公告前后的超额收益与零没有显著差异。也就是说，公告后并没有出现一致的超额收益率为负的情况。对各年基准日前后平均超额收益的检验也表明，大部分超额收益没有显著小于零。因此，可以认为股价在股票发行意向书公告日或下一个交易日迅速反映了增发对股价的负面影响。
发动机增强分析
增发公司的货币资金数额不明显低于市场平均水平，即增发公司的平均货币资金数额不低于市场平均水平。因此，很难认为上市公司增发股票是因为缺乏货币资金。从侧面说明，上市公司不是因为缺钱才发行股票，往往是因为符合发行股票的条件，所以不愿意放弃通过发行股票“圈钱”的机会。
我们计算了1999到2001这61家增发公司的流通股比例，发现在这61家公司中，占比超过50%的只有两家，占比3.23%+。我们对比各年市场上的流通股平均比例，发现实施增发的公司的流通股平均比例小于市场平均水平。
同时，我们发现信息技术行业上市公司提出股票发行计划的概率较高；净资产收益率和资产负债率越高，公司越倾向于提出股票发行计划。从这个角度来看，中国证监会提高股票发行的净资产收益率和资产负债率要求是合理的。
此外，每股收益越高，股票发行方案获批的概率越大。这说明中国证监会在审批股票发行方案时，更加关注拟发行新股的每股收益指标，每股收益高的公司提出的股票发行方案更容易获得通过。从发行股票条件的变化历史来看，2000年以前对发行公司基本没有明确的财务指标要求，2000年4月30日发布的《上市公司公开发行股票暂行办法》提出的发行股票条件相对较低，所有提出发行股票方案的公司基本都符合这一条件。因此，实证结果表明，每股收益对股票发行方案获得批准的概率有一定的影响。
但从历史演变过程来看，监管者更关注上市公司的净资产收益率而非每股收益。2002年7月24日发布的《关于上市公司发行新股有关条件的通知》中，明确提高了净资产收益率的标准，但未涉及每股收益。为什么每股收益率而不是净资产收益率对股票发行方案获批概率有影响，需要进一步分析。
增发并没有有效改善业绩。
对股票发行的主要批评之一是，它没有实质性地改善上市公司的经营业绩。
为了比较股票发行对公司业绩的影响，我们考察了公司实施增发前后五年财务数据的变化。我们分别计算了1998到2002年上半年增发股票的68家上市公司从1997到2001的主要财务指标的加权平均值，其中年度股票发行家数按新股发行日期确定。作为对比，我们计算了主要财务指标的市场平均值从1997到2001的变化。
就1998增发的7家上市公司而言，由于在增发新股的同时进行了注入优质资产等大规模重组活动，这些公司在增发后经营状况和业绩均有较大改善。重组当年的净利润和主营业务收入增速都很高:平均净利润从21.92万元上升到1.3985亿元，平均主营业务收入从67965万元上升到225778万元。此外，每股收益和净资产收益率也有较大提升，每股净资产也有较大增长。这说明在1998实施增发的7家公司中，增发造成的稀释效应并不明显。但考虑到1998增发的7家公司当年也实施了重大重组，即增发股份往往伴随着大规模重组活动，因此业绩的大幅提升可能是大规模重组所致。据此，我们基本上把这七家公司排除在下面的分析之外。
就1999增发的5家公司而言，在重组当年，除净资产收益率外，各项指标都有一定程度的提高，但变化的幅度并没有远大于市场平均指数的提高。发行实施后两年内，净利润和主营业务收入均大幅下降，每股收益、净资产收益率等指标均出现下降，且下降幅度远大于市场所有上市公司，平均指数。这说明1999增发的公司业绩不但没有好转，反而大幅下滑。
19 2000年增发的公司业绩变化比1999年增发的公司更差:公司业绩在增发当年大幅下滑。2000年，除了主营业务收入增加，净利润、每股收益和净资产收益率下降更多。这说明2000年增发的公司业绩比1999年增发的公司恶化的更厉害。
对于2002年增发的18家公司，我们只能比较其实施增发前的平均业绩与市场平均业绩的关系。比较结果表明，2002年增发公司的平均业绩远好于市场平均水平，即增发上市公司是所有上市公司中的优秀群体，其经营业绩在上市公司中处于较高水平。这是提高增发条件后的必然结果。然而，这些公司能否在发行新股的那一年及以后继续保持优异的业绩，就更加引人注目了。
综上所述，股票发行对上市公司业绩影响的对比结果显示，(1)股票发行并未如预期改善上市公司业绩。除1998实施增发的公司因同时进行大规模重组而业绩有所改善外，大部分上市公司在实施增发后业绩出现下滑，部分公司当年业绩下滑明显。因此，增发可以改善业绩的结论并不完全得到支持。(2)上市公司发行条件低导致增发实施后，增发公司业绩急剧恶化，称为“变脸”。2000年增发股票公司的业绩变化说明了这一点。(3)完善发行条件后，发行前2001和2002年实施发行的公司平均业绩水平有较大提高，2001实施发行的公司业绩在发行当年并未出现明显下滑。
结论
1.已经增发的公司，在增发完成后业绩并没有明显改善，有的甚至在增发实施后业绩下滑很大；由于股本扩大，每股收益下降，损害了长期股东的利益。从1998之后增发的案例结果来看，增发的再融资行为并不是改善上市公司业绩的有效手段。
2.从发行对股价的影响来看，此次发行对股价来说确实是一个“利空”消息:发行意向书公布前的超额收益率显著为负，说明市场对这一利空消息提前做出了反应，投资者用脚投票表示了对发行的否定。
3.增发价格折价率可以解释公告日前后11个交易日的累计超额收益，不同年份对累计超额收益的影响也不同。这表明，市场对股票发行的看法将在很大程度上影响价格下跌的程度。
4.1999和2000年新股发行后股价的累计超额收益率一直呈上升趋势，因此参与发行的投资者可以获得较大的发行前后价差，存在明显的套利机会。但自2001以来，发行后的超额收益率并未显著为正，即这种套利机会逐渐消失。
5.对增发公司股票资金的分析表明，增发公司拥有的平均货币资金并未明显低于市场平均水平，即上市公司因货币资金不足而不愿增发股票。事实上，由于发行条件的限制，能够经常增发股票的公司业绩和财务状况都比较好，所以增发公司平均闲置资金高于市场平均水平是必然的。分析其引擎定增可能有两种情况:一是为了公司业务和规模的扩张，通过增发募集资金投资新项目；二是因为增发融资的门槛越来越高，成功的难度越来越大，为了不“浪费”宝贵的增发机会。
6.对实施股票发行并提出股票发行方案的公司的流通股比例分析表明，提出股票发行方案并实施股票发行方案的公司的流通股比例小于未实施股票发行或提出股票发行方案的公司的流通股比例，这说明上市公司股权结构不合理会影响上市公司的股票发行倾向。虽然流通股比例较小的公司通过增发改善股权结构无可厚非，但需要注意的是，在这个过程中，要充分考虑流通股股东的利益，而不仅仅是大股东的利益，增发的主要目的应该是提高公司股份的内在价值。特别是在发行过程中，股价的市场风险完全由流通股东承担，因此流通股东在发行决策中应该有更大的发言权。
7.对提出股票发行方案倾向的二元选择回归分析结果表明，不同行业提出股票发行方案的倾向不同:信息技术行业更倾向于提出股票发行方案；而且净资产收益率、资产负债率、流通股比例这三个重要指标会影响上市公司提出股票发行方案的概率:净资产收益率、资产负债率越高，流通股比例越低，上市公司越倾向于提出股票发行方案。
8.股票发行方案获批的二元选择回归分析表明，每股收益高的公司提出的股票发行方案获得证监会批准的可能性较大。这说明盈利能力较高的公司的股票发行方案更能得到发行审核部门的认可。
不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里。