澳优回应沽空报告
中国乳制品行业的竞争格局未有太大变化，伊利股份、蒙牛乳业两大头部公司的竞争态势依然胶着，不过伊利股份头部地位更趋稳固，且更有机会率先达成千亿营收目标。而众二三线乳企在勉力前进的同时，也力争在细分市场占得一席之地
《投资时报》研究员 周运寻
2019年上半年，乳业公司陷入多事之秋。
因拖欠奶款，科迪乳业（002770.SZ）已遭深交所多次问询且被证监会立案调查，光明乳业（600597.SH）南京分公司近日亦被曝出存在向送奶工“压奶”的情况。而近年来业绩高速增长的澳优（1717.HK）则被做空机构“狙击”，行业双寡头之一的蒙牛乳业（2319.HK）亦与君乐宝分道扬镳。
暗流涌动之下，中国乳制品行业的竞争格局仍未有太大变化，伊利股份（600887.SH）、蒙牛乳业两大头部公司的竞争态势依然胶着，众二三线乳企勉力前进的同时，也力争在细分市场占得一席之地。
2019中报季披露结束，《投资时报》研究员查阅A股及港股17家主要乳品企业财务数据注意到，相较于蒙牛，伊利的头部地位更加稳固，无论在营收、利润、销售费用还是净资产收益率方面，伊利的领先趋势均非常明显。而二线乳企在诸如销售毛利率、销售净利率、销售费用占总收入比例等指标上则呈现出较好状况。
于“2020年达成千亿营收”是伊利及蒙牛双双放出的豪言。行业分析人士认为，鉴于伊利股份市场份额、营收利润持续高速增长，进可攻退可守，其大概率将先于蒙牛实现千亿目标。
一线恒强 二线追赶
2019年中报情况显示，中国乳品行业前三名依然被伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业占据，且三家公司半年度营业总收入均超百亿元，分别实现450.71亿元、399.48亿元及110.90亿元，总营收同比增长率分别为12.84%、15.60%及3.36%。
三元股份（600429.SH）、澳优、新乳业（002946.SZ）、现代牧业（1117.HK）2019上半年总营收均超过20亿元，分别实现41.73亿元、31.53亿元、27.10亿元、25.74亿元，雅士利国际（1230.HK）、贝因美（002570.SZ）、中国圣牧（1432.HK）则分别以17.54亿元、12.96亿元、12.01亿元营收紧随其后，位列超10亿元梯队。
而皇氏集团（002329.SZ）、天润乳业（600419.SH）、妙可蓝多（600882.SH）、中地乳业（1492.HK）、燕塘乳业（002732.SZ）、科迪乳业、庄园牧场（002910.SZ）总营收分别实现9.83亿元、8.23亿元、7.14亿元、7.06亿元、6.99亿元、6.35亿元及3.97亿元。
尽管2019年上半年除皇氏集团外的其他16家乳制品企业均实现正向增长，但若拉长时间轴观察近三年指标可以发现，能够连续实现半年度超10%营收增速的乳企只有三家，除去前述提到的伊利股份外，澳优及天润乳业是另外两家公司。
在羊奶粉领域较为领先的澳优近年来营收增长迅速，2017年至2019年半年度总营收增速分别实现35.73%、52.35%及21.44%。或因如此快速的增长，今年8月该公司受到沽空机构Blue Orca Capital连续两次狙击。8月15日首份沽空报告发布后，澳优乳业股价直挫20%。此后该公司紧急停牌并三发公告予以澄清，其股价也有所回升，截至9月9日，澳优乳业收于12.24港元/股，较首轮被沽空当日上浮26%。
此外，新疆乳企天润乳业总营收增速也连续多年超过10%，不过38.42%、20.47%、13.42%的半年度增速呈逐年下降趋势，其营收增长略显疲态。
从净利润方面来看，伊利股份和蒙牛乳业以一骑绝尘的方式将其他乳企远远甩在身后，二者半年度净利润分别实现37.81亿元、20.77亿元，排名第三的光明乳业半年度净利仅实现3.67亿元，三元股份则为1.84亿元。从前两强来看，伊利股份的利润仍高出蒙牛乳业近一倍，不过这一趋势已有所收窄。
销售毛利率方面，两强的领先优势则没有那么明显。仅从2019年上半年来看，澳优、贝因美及雅士利国际的销售毛利率均40%以上，分别达到52.07%、51.49%及44.01%，蒙牛乳业、伊利股份、中国圣牧、燕塘乳业、新乳业也均维持在39.09%、38.12%、37.02%、34.88%、34.16%的高位。
销售净利率上，2019年上半年科迪乳业、燕塘乳业、天润乳业、伊利股份、澳优相关指标均超过8%，分别为12.66%、9.90%、9.79%、8.49%、8.08%。
乳制品行业素来都是营销及促销竞争最为胶着的市场，越是头部公司越能够发挥其规模效应。从2019年上半年销售费用来看，蒙牛及伊利的相关指标均超百亿元，光明乳业和三元股份的销售投入也达到超10亿元级别。
在销售费用占总营收比例方面，总营收大幅落后于伊利的蒙牛自2011年开始逐渐加大费用投入力度，2018年及2019年上半年销售费用占总营收比例均超过28%，而伊利也始终保持着25%左右的销售投入比例。
不过，贝因美及雅士利国际的该指标要远高于伊利及蒙牛，贝因美2017上半年至2019年上半年销售费用占总营收比分别为51.55%、36.13%及43.66%，雅士利国际该指标亦分别高达50.66%、37.97%及35.07%。二者的半年度销售费用投入均在5亿元上下浮动。
净资产收益率方面，伊利股份则再度占据头名，2017年上半年至2019年上半年，伊利股份净资产收益率分别为14.68%、13.89%、14.18%，成为连续三个年度该指标超过10%的唯一乳企。
伊利大概率率先实现千亿目标
观察17家乳企半年度数据可以注意到，整体来看，乳业行业市场格局未有太大变动，伊利股份持续巩固其乳业市场当之无愧的领军者地位，无论从营收、利润还是未来成长空间来看，都拥有着其他公司难以匹敌的强大竞争力。不过，蒙牛乳业的强势追赶亦不容小觑，二者又均提出2020年实现千亿营收的目标，当前状况下，谁将率先达阵？
数据显示，2019年上半年伊利股份实现营收450.71亿元，净利润37.98亿元；蒙牛乳业实现营收398.57亿元，净利润20.77亿元。营收方面，二者相差超50亿元；盈利方面，二者相差近一倍。而从细分业务来看，伊利股份亦全面领先。
《投资时报》研究员注意到，今年上半年，蒙牛乳业的增长主要来自于液态奶和奶粉两大业务的带动，其液态奶业务收入实现331.1亿元同比增长14.4%，奶粉业务实现收入42.4亿元，同比增长43.8%，而冰激凌业务收入达21.9亿元，同比下滑2.4%。同期，伊利的“金典”“安慕希”“畅轻”“每益添”“Joy Day”“金领冠”“巧乐兹”“甄稀”“畅意100%”等重点产品销售收入同比增长均高达30%。同时，新品销售收入占比17.4%，较2018年提高2.6个百分点，电商业务同比亦增长31.94%。
有分析显示，蒙牛乳业今年上半年营收大幅增长得益于其强势促销策略。蒙牛新任总裁卢敏放于2016年9月正式上任后开启了全新改革措施：修复毛利率、提升品牌力、加强渠道下沉、弥补大单品短板。2017 年以来蒙牛毛利率持续修复，品牌力和渠道补短板方面也已有成效。
不过，对于蒙牛来说，与伊利收入差距的弥补将是一场旷日之战。
一方面，伊利渠道网络更为细密。较早实施多级分销模式的伊利，截至2019年6月常温液态奶的市场渗透率为83.9%，同比提升2.7个百分点，其中，三四线城市的渗透率为86.2%，同比提升2.3个百分点。
另一方面，伊利的国际化和多元化布局更为完善。从雀巢等国际乳制品巨头的经验看，国际化是一家企业由大到强的必由之路，而以新西兰为主的“全球资源”网，以欧美为主的“全球创新”网，以东南亚为主的“全球市场”网，已经为伊利的国际化策略打下坚实基础。
对于伊利股份来说，计划到2020年达到全球乳业五强，销售收入超过1000亿元，意味着伊利的乳业收入要超过包括Fonterra（恒天然）、FrieslandCampina（荷兰皇家菲仕兰）、Arla Foods（丹麦欧世）和Saputo（加拿大萨普托）在内的全球领先乳制品企业。而从今年上半年超450亿元营收来看，伊利股份2019年全年实现900亿营收应是大概率事件，在此基础上，2020年实现1000亿元目标可谓行稳即至。
相比于伊利的从容，蒙牛则显得有些紧迫。从蒙牛乳业上半年不足400亿元营收角度来看，要实现千亿目标，其2019及2020年的年度复合增长率需要在20%以上。这对蒙牛来说难度不小，更何况在失去君乐宝的情况下。
2010年，蒙牛耗资4.7亿元收购君乐宝51%的股权，至2018年，君乐宝实现营收130亿元。这其中，君乐宝为蒙牛贡献66.3亿元营收、3亿元净利润，这两项分别占到蒙牛总营收和净利润的10%左右。
而近日蒙牛已宣布作价40.11亿元出售君乐宝51%股权，交易完成后蒙牛不再拥有君乐宝任何股权。在失去君乐宝助力的情况下，蒙牛乳业要在2020年实现千亿目标，难度更趋加大。
独立乳业分析师宋亮表示，君乐宝脱离蒙牛后会对蒙牛的营收带来影响。目前国内乳业竞争两强的格局已经形成，市场竞争非常激烈，蒙牛要实现营收千亿目标，除了靠内生增长，行业并购等也是重要途径。
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